天辰娱乐在之前发布的文章（zhāng）中（zhōng）曾经介绍过，联众于 2018 年一（yī）月收购（gòu）三家地方棋牌游戏（xì）商，被收购方（fāng）保证 2018 年及（jí） 2019 年的总（zǒng）净利润将（jiāng）不低于（yú）人民币（bì） 8,200 万元及（jí）人民币 1.066 亿元。这（zhè）三家（jiā）游戏公（gōng）司（sī）分别在江浙沪、湖南和福建经营（yíng） 房（fáng）卡模式游戏，将为联众带来（lái）更高的利润率（毛利率为 50-60%），同（tóng）时也 弥补了其房卡（kǎ）模（mó）式（shì）游（yóu）戏短缺的不足。

此（cǐ）项收购将（jiāng）弥补联众房卡模（mó）式游（yóu）戏短缺的不足，拉动收入回（huí）升，提升利润 率。我（wǒ）们预计联众经调（diào）整（zhěng）净利润将由（yóu） 2017 年净亏损人（rén）民币 5,200 万元回 升到 2018 年净利润人（rén）民币 1.67 亿（yì）元（yuán）。

2017 年下半年游（yóu）戏（xì）业务开始回暖

继联众（zhòng）游戏收入连续五（wǔ）年录得增长后，2017 年上半年其 PC 及移动游戏均（jun1）受 到新兴（xìng）的“房卡模式”所影响，期内收入（rù）分别同比（bǐ）下降 41%及 28%至人（rén）民币 1.22 亿元及人（rén）民币 1.20 亿（yì）元。这一新游戏模式（shì）很快席（xí）卷了中国地（dì）方棋牌游 戏市场，使传统游戏模（mó）式收（shōu）入（rù）削减。然（rán）而，我（wǒ）们看到（dào） 2017 年下半年公（gōng）司收 入开始逐渐（jiàn）回升。

房卡模式兴起挤压了传统棋（qí）牌游戏的市场空间

房卡模式即玩家（jiā）可在线通（tōng）过房卡建立一个虚拟房间（jiān），通过微信（xìn）分（fèn）享房间号来（lái） 邀请朋（péng）友进入房间（jiān）开始游戏。如此一来，玩家可（kě）自主选择游戏玩（wán）伴。鉴于（yú）玩（wán） 家线下（xià）也是朋友（yǒu），该游戏的用户粘性（xìng）较其他随机分（fèn）配（pèi）玩家的游戏而言要高得 多（duō）。由于（yú）玩家在该类游戏开设房间需（xū）使（shǐ）用房卡，因（yīn）此公（gōng）司（sī）游戏收（shōu）入主要来自（zì） 向玩家出售（shòu）游戏房卡。

这一（yī）新房卡模式（shì）通（tōng）常（cháng）采用了地（dì）方性棋牌游戏的玩法， 且通过线下游戏代理在（zài）该区域销售（shòu）房卡。该游戏 2017 年迅速走红，传统棋 牌游戏市场规模削减。

2017 年第 1 季（jì）度每月活跃（yuè）用户数量下跌，2017 年第 2 季（jì）度开（kāi）始（shǐ）缓（huǎn）慢（màn）回升

联众自营游戏的月活（huó）跃用（yòng）户数量从 2016 年的 2,960 万大幅跌（diē）至 2017 年第（dì） 1 季度的 1,970 万，原因有下：1）联（lián）众（zhòng）的部分游（yóu）戏玩家被竞争同业（yè）的（de）房卡（kǎ）模 式吸（xī）引；2）移动运（yùn）营商在此期（qī）间改变（biàn）短信支付政策（cè）。尽管期内付费率及付 费用户月均（jun1）收入（ARPPU）保持相（xiàng）对稳（wěn）定，每月活跃用户数量下滑导（dǎo）致（zhì）游戏 收（shōu）入削减（jiǎn）。

自 2017 年（nián）第 2 季度起，联众开（kāi）始发布（bù）新版本游戏（xì）与房卡模式相（xiàng） 竞（jìng）争。此外（wài），联众还增设支付宝、微信等（děng）新（xīn）支付模式，以削减移动运营商改 变短信支（zhī）付政策（cè）所产生的影响。这些对策于 2017 年第 2 季度起奏效，每月 活跃（yuè）用户数量（liàng）逐渐（jiàn）升至 2017 年第（dì） 3 季度的 2,190 万。

游戏（xì）收入将继续回（huí）升：公（gōng）司指（zhǐ）引 2018 年收入目标恢复至 2016 年（nián）水平

联众将（jiāng）继续开发新版本的游戏，鼓励第（dì）三方支付方式以进（jìn）一步推动 2018 年 游（yóu）戏业（yè）务（wù）复苏，使原（yuán）有游戏收入（不计入收（shōu）购）回（huí）升至 2016 年（nián）水平。联众 管理层对年内实现这一目标充满信心。

收购事项将弥补联（lián）众在（zài）房卡（kǎ）模式的不足

联众收购的三家（jiā）公司均（jun1）在各自（zì）区域经营房卡（kǎ）模式游戏（xì）。诚如（rú）前（qián）页所（suǒ）概（gài）述（shù），联 众受飞速崛起的房卡（kǎ）模式冲击（jī），2017 年失去部分用户。因（yīn）此，此次收购事 项将为联众提供经（jīng）营房卡（kǎ）模式棋牌（pái）游（yóu）戏（xì）的经验（yàn）及渠道，并帮（bāng）联众恢复 2016 年的收入水平。

收购事项完（wán）成后（hòu），联（lián）众将（jiāng）为三家附属公（gōng）司提供（gòng）联众现有游戏产品、研发技术 及人员（yuán），令三家附属公（gōng）司进一（yī）步（bù）扩大（dà）其产（chǎn）品组合及所覆盖的区域。另外，联 众也可利用该房卡模式重新找回用户。

收购事项为联众带（dài）来更高（gāo）毛利率

由于房（fáng）卡模式大部分销售（shòu）通过区域代理（lǐ）完成，经营房卡模式游戏（xì）无需像传统（tǒng） 移（yí）动游戏那样向（xiàng）分销商支付渠道费。因此，联众收购的（de）三家附属公司的毛（máo）利（lì） 率（lǜ）（50-60%）大幅高（gāo）于（yú）传统（tǒng）移动游戏（约 30%）。收购（gòu）事（shì）项将有助推高联众 2018 年整体毛利率，我们估（gū）计其 2018 年毛利率将由 2017 年的 48%上升至 53%。

管理层目标降低 2018 年经（jīng）营开支

除了（le）收入（rù）增加以外，管理层目（mù）标（biāo）降（jiàng）低 2018 年经营开支水（shuǐ）平。近期三宗收购 事项（xiàng）亦将有助提升经营利（lì）润率，因为三家附属公司（sī）主要在各自地方性区域内 经营，无需开（kāi）展大量营销（xiāo）推广活动。

我们预计联众营（yíng）销开支及行（háng）政开支将由 2017 年（nián）的（de）人民币 1.98 亿元（yuán）/人民币（bì） 1.36 亿元（yuán）（占收入（rù） 35%/24%）下降至 2018 年的人民币 1.79 亿元/人民币 1.30 亿（yì）元（占收入 18%/13%）。

模型修订，预计联众由 2017 年净亏损转为 2018 年净（jìng）利润（rùn）

东方证券将 2017 年预（yù）测收入及净利润下调，以反映房卡模式的（de）影响，我们目前 预测 2017 年收（shōu）入同比下降 35%，经调整净亏损为人（rén）民币 5200 万元。预计 2018 年将扭亏为盈，收入（rù）同比增长（zhǎng） 77%，毛利率上升 4.1 个百分点，得出经调整净利（lì）润为人民币 1.68 亿元。天辰娱乐科技致力于棋牌游戏开发14年，拥有大量棋牌游戏开发运营经验和大批成（chéng）功（gōng）案例。

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